解析场外期权

场外期权的基本概念

期权市场分为场内交易市场和场外交易市场，两个市场都是全球风险管理的重要组成部分。

场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。

性质基本上与交易所内进行的期权交易差别不大，二者最根本的区别在于期权合约是否标准化。

场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算。

场外期权是根据客户的需求设计，是个性化的，更加灵活，虽然没有统一的挂牌和指令规则，但其在交易量和交易额上占据明显的优势。

场外期权的业务模式

1、交易模式

场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。

撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。

中间商从撮合交易中赚取价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是“私人订制”的，流动性差，容易出现因为买卖方的产品在行权价、到期日等合约设置上存在的差异而造成交易失败。

因为要找到相匹配的买卖方，需要分别和买方、卖方进行沟通，所以整个交易过程耗费的时间较长，谈判成本也较高。

做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。

因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。

对于中小型券商来说，如果刚刚开展场外期权业务，建议先采用撮合模式，风险相对较低，等到资金实力、专业能力达到一定水平的时候再开展做市模式。

2、清算模式

场外期权交易主要有三种清算模式：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。

非标准化双边清算模式：是早期的清算模式，由交易双方自主完成清算，主要是凭借各自的信用或者是第三方信用作为担保，但会面临着较大的信用风险，尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。

标准化双边清算模式：通过主协议对场外期权合约的内容进行标准化处理，并通过增加抵押金的方式降低违约风险，方便交易双方结算。主要是对应于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商业银行等信用良好的机构，以自身的良好信用作为担保，提供合理的报价。

中央对手清算模式：本质是场外交易，场内清算。最早是在2002年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收，由清算所作为交易双方的对手方，使原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约，中央对手方一般是各个交易所旗下的清算所，实力雄厚，风险管理能力也比一般的做市商强。

场外期权的功能

1、市场角度

（1）完善市场结构，提高市场活跃度

场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足市场各类投资者的多样化需求，场外期权的交易特点与场内期权类似，但是场内期权会受到标的物、期限的制约而影响其与现有产品的结合。

场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征，形成产品之间协同发展的格局。

例如在保本型理财产品中，期权的保险作用可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的限制，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率，场外期权的一个重要应用就是结构化产品。

（2）优化资产配置，提高标的成交量

期权的非线性损益特征使其可以构造出多种组合，因此场外期权的应用产生了更加丰富的投资策略，从而有助于优化资产配置，降低投资组合的波动性。

部分场外期权采用实物交割，因此会加大对标的物的需求，从而对标的价格产生积极的刺激作用，提升交易量。

2、参与者角度

（1）拓展发行方的盈利模式，增加利润来源

场外期权的发行方可以根据客户对风险、收益的偏好程度，设计出“私人订制”的场外期权产品，拓展公司的盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，增加利润来源。

（2）满足投资者多样化需求，降低投资成本

因为场外期权的非标准化特性，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等需求。

与期货的套期保值操作相比，当市场行情朝着现货有利的方向发展时，期货部分的损失会大幅降低现货部分的盈利。

而场外期权损失的只是少量的期权费，而且期货的操作要求对进出场时点、仓位管理有精准的投资判断。

一旦操作失误，将会造成严重的亏损，场外期权则比较简单，到期选择是否行权即可，对于想将更多精力放在实体经营的企业或者投资专业能力不强的企业来说，选择场外期权进行套期保值更加合适。

期权具有高杠杆特性，相比于配资产品和融资融券，场外期权的杠杆更高，约5到20倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时通过大规模交易来降低成本。

场外期权的风险

场外期权的风险主要体现在定价风险、信用风险和流动性风险上。

定价风险：场外期权主要是一对一的交易，透明度低，流动性差，存在信息不对称，所以价格发现能力弱，成交效率低。

场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。

信用风险：场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。

因此在签约前，双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。

流动性风险：场外期权的发行方在对产品进行对冲时，可能会发生资金周转不开、不能及时追加保证金或者对冲交易失败等原因造成的严重损失。

场外期权的定价

目前常用的期权定价方法主要有BS模型、二叉树、蒙特卡洛模拟等，对于集中交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上述模型确定场内期权的理论价格。

但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、复制误差、头寸舍入误差等因素。

针对场外期权的卖方而言，当场外期权到期时，发行方需要将内含价值支付给买方，场外期权卖方的盈亏取决于权利金、对冲盈亏和到期所需支付的内含价值。

一般而言，场外期权的价格会高于场内期权，价格中还会包含对实体企业的服务费用。

场外期权的对冲

1、静态对冲

静态对冲是指通过多产品组合抵消单只产品的Greeks风险，以多产品收益相互抵补、风险相互对冲来降低整体风险，优点是操作相对简单，对冲成本低，对冲效果好。但是目前我国市场上现存的产品比较有限，所以静态对冲策略的使用受到一定的限制。

2、动态对冲

在Greeks金融风险中，gamma风险、vega风险和theta风险都无法用线性产品进行有效对冲，随着标的价格的变化、时间的减小、波动率的变化，期权对冲面临较大的不确定性。

尤其是在临近到期日且标的价格在行权价附近时，对冲风险最大，针对gamma风险、vega风险和theta风险，可以采用期权的组合方法进行对冲。

一般对于rho风险关注的比较少，因为利率在短期内很少会发生1%的剧烈波动。所以目前采用比较多的风险管理方法是针对delta的动态对冲策略。

delta对冲是指通过建立对冲工具头寸，使得对冲工具头寸与要保护头寸的delta组合值等于0。

动态对冲是指由于资产的delta是时间等变量的函数，为了实现对冲目标，必须动态调整对冲工具头寸的数量。

根据期权复制的原理，连续对冲下的对冲损益理论上应该等于期权的理论价格，但实际上很难做到连续对冲，一般是定时或定量对冲，因此对冲损益与期权理论价格之间存在一定的误差。

场外期权发展历程

期权的出现源自于对避险的需求，最早是记载在《汉莫拉比法典》中关于信贷违约的合约；17世纪到20世纪30年代场外期权交易开始发展并活跃起来，虽然在这期间期权的使用饱受争议，曾多次遭到政府的干预，但是交易从未停止；

1973年4月26日，芝加哥期权交易所（CBOE）经过美国证券交易委员会（SEC）批准成立，同时推出标准化的股票认购期权合约，标志着标准化的场内期权交易拉开序幕。

期权的发展是自发的，是由需求推动的，政府有意识推动发展的情况较少，政府的干预甚至有时会成为期权发展的最大障碍。