打破“沉睡魔咒” 为农业套保解忧

“促进合约连续活跃，提升市场运行质量”系列报道之一

编者按

主力合约不连续、近月合约不活跃的“顽疾”长期困扰我国期货市场，制约了市场功能发挥，给实体企业避险带来不便。近年来，大商所党委高度重视合约连续活跃工作，制定并推进以做市商制度为核心，涵盖交易、交割、清算、风控、市场推广等全流程的一揽子工作方案，结合品种特点和市场变化一品一策、因品施策，有效推动多数品种非主力合约流动性显著提高，为企业贸易定价和风险管理提供了便利。为促进市场各方了解合约连续性情况，提高市场参与利用水平，今日起本报推出“促进合约连续活跃，提升市场运行质量”系列报道，敬请关注。

春耕秋收，形容的是传统农业生产的季节性规律。依托农业大国的基础，我国期货市场早期以农产品期货起步，在市场参与度有限的初级阶段形成了以1月、5月和9月合约为主力合约的非连续性市场结构，符合传统农业周期性生产的特点，也使涉农企业在耕种、收获的关键时节能够找到流动性较好的合约对冲。然而，这一结构与企业常年持续性经营的实际并不完全相符，特别是随着我国期货市场品种逐步从农业扩展到能源、化工、有色、金属、钢铁等众多工业和民生领域，主力合约不连续、近月合约不活跃的结构难以满足实体企业避险需要的问题越来越突出，制约了期货市场服务实体经济的功能发挥。

对此，近年来我国期货市场持续努力，为改善合约连续性“开方抓药”。期货日报记者了解到，目前已有不少品种主力合约连续性提高、近月合约活跃。非主力合约“动起来”，为产业套保带来便利，越来越多的产业和投资者开始关注非主力合约交易。

实体企业需要合约连续的良性循环

2020年7月，中粮油脂参与交割了豆粕期货2007合约1万吨，公司还在豆粕期货2008合约上进行了套利，在通过交割增加现货销售途径的同时获得额外交割价差。由于目前豆油期货2107合约持仓超过2万手，具备一定的流动性，适合对5月后销售的豆油进行套保，中粮油脂还参与了2107合约套保。

这一切让中粮油脂专业化公司套期保值部副总经理周吉帅感受到了国内期货市场的巨大变化：期货合约流动性提升，进一步把服务实体经济落到了实处。期货合约的连续活跃解除了产业企业套保的后顾之忧，也让企业实实在在感受到了便利，期货市场与实体企业形成了更加有效的联动，参与起来也更加得心应手。

记者了解到，作为国内油脂压榨加工企业的“主力军”，中粮油脂多年来一直利用期货工具进行套期保值，在CBOT期货市场锁定大豆采购成本，并在大商所对大豆压榨的两大产品豆粕和豆油进行套期保值。

与国外成熟期货市场相比，国内期货市场普遍存在期货合约交易不连续现象。多年来的交易习惯造成非主力合约买卖对价过大，持仓量、交易量不足，仓单注销时间限制等问题，让期货市场参与者对非主力合约望而却步，形成合约不连续的非良性循环。“期货合约不连续会导致企业在进行套期保值时面临期货和现货时限不匹配的问题，影响套期保值的效果。”周吉帅坦言。

据他介绍，受到货节奏和采购成本影响，每年7月前后大豆现货供应比较充裕，豆粕现货销售压力较大，现货企业非常需要利用7月豆粕期货合约对6、7月销售的豆粕进行套期保值。过去豆粕期货7月合约流动性较差，企业只好退而求其次，利用9月合约进行套保，但9月合约反映的是9月的现货供需情况。一年当中，9月大豆供给较7月明显下降，豆粕期货9月合约价格往往高于7月合约价格。

在周吉帅的印象里，过去每年7月大豆压榨企业都很揪心。“企业要么不套保，承担豆粕价格波动的风险；要么用9月合约套保，可能面临7月和9月合约的价差损失。”他说。

同样作为压榨企业，邦吉中国区农业业务总监陈旻对套保“连续性”需求也有着较深的感受。“压榨企业的采购、运营和销售是连续进行的。连续活跃的合约将为压榨企业实现‘完全’套保带来便利，一定程度上也可以减少下游客户面临的基差风险。”陈旻说。

不仅是油脂企业，养殖企业也同样希望参与更连续的期货合约以对冲风险。“养殖企业生产连续性、产品的保鲜性、鸡蛋价格季节性明显的特点决定了需要套保在相应的月份上，资金充裕的情况下甚至是全部合约，以提高套保效率和连续性。”湖北佳优美蛋业有限公司总经理闫铁山告诉记者，贸易企业的风险主要体现在近月的库存贬值风险，期货近月合约相对更贴近现货当前价格，远月合约更多反映的是预期，因此从企业角度来看，期货主力合约连续活跃符合期货套保诉求。

合约连续性改善，企业套保效率提高

2017年以来，各期货交易所相继启动了相关品种的连续活跃方案。以大商所为例，为提高合约连续性、促进期货功能发挥，交易所着重分析制约各品种连续活跃的影响因素，坚持“一品一策”、对症下药，通过全面推进做市业务、优化交易交割制度、下调非主力合约手续费等多项举措，目前已有18个期货品种实施了连续活跃方案。尤其是鸡蛋期货自2017年3月每日交割、车板交割等新举措实施后，已成为国内首个合约连续活跃的农业期货品种。

从实施效果看，近年来尤其是今年，鸡蛋、粳米和玉米淀粉等农产品初步实现连续活跃，豆粕、玉米等品种的主力合约连续性也有明显改善，流动性及市场投资者关注度均显著提升。在合约连续性上，据公开数据，以鸡蛋为例，2006、2007、2008合约成交量分别为65.92万手、48.58万手和39.76万手，日均持仓量分别为33.83万手、24.54万手和28.36万手。上述非主力合约的成交持仓量约为主力2009合约的30%—60%，合约连续性明显改善。在非主力合约成交情况上，鸡蛋、豆粕、玉米、玉米淀粉、豆油刚摘牌的2011合约日均成交量分别达到36.69万手、22.31万手、19.70万手、4.57万手和4.36万手，远高于去年同期的1911合约，豆油等品种2011合约成交规模增长甚至超过上年同期的1000倍。合约连续性的改善逐步满足了实体企业利用近月合约的套保需求，为实体经营企业和投资机构深度参与期货市场提供了更多便利。

农产品合约连续性的提升，让参与期货的农业企业感受到了期货市场的变化。在受访者看来，近月合约不断连续，远期合约的价格将更为理性和准确，提高了企业套期保值的效率和实际效果。

“近年来，大商所推出的连续合约已取得显著效果，为市场的连续定价起到了积极作用，也为企业运营提供了更好的价格指引。”陈旻表示，目前无论是与客户交流还是公司自身开展基差业务，都已感受到了市场结构的变化及近月合约流动性显著改善带来的便利。

对主力合约连续性改善感触最深的莫过于鸡蛋产业。“原先我们套保只能参与主力合约，但是存在一定的基差风险。现在临近交割3个月内的合约流动性都很好，跟现货贴得更近，公司现在主要在近月合约上套保。”闫铁山表示，鸡蛋期货是国内首个全年连续交割、也是目前国内连续性最好的农产品期货品种之一。

在他看来，企业现在每月都可以做套保。同时，近月合约流动性基本保证企业可以持有至交割月前一个月中下旬，然后再移仓至后面的合约。鸡蛋期货近月交割月每日可交割的制度也在很大程度上提高了近月合约活跃度。

期货日报记者了解到，形成产业链上下游认可的现货定价基准是期货市场的重要功能，形成定价基准的必要条件是与现货价格紧密关联。东证期货研究所研究主管金晓表示，连续活跃合约对于商品产业链上下游销售基差合同和利用基差点价具有重要意义。“合约连续性提高将有效降低商品的基差率，显著提升上游卖出套保和下游买入套保的效率。”

同样，在中大期货副总经理景川看来，合约连续性提高，其价格公允性在一定程度上得到体现，被市场广泛认可的权威价格有利于企业利用期货定价，实现期现联动、基差稳定，在远期定价以及含权贸易等方面获得很好运用。

对此，周吉帅也表示，更多期货合约活跃度的进一步提升，为企业提供了更灵活的选择。“对基差贸易而言，近月合约活跃可以为现货市场提供更有效的定价基准，更具备权威性。”他表示，企业把持仓分布到不同合约上，也可以规避极端情况下的运行风险。

“合约连续性提高，也在一定程度上为企业减轻了套保资金压力，提高了套保业务连贯性，有利于合理规划头寸的建立，寻找期现市场中的机会。”据方顺粮油相关负责人介绍，目前，企业通过核算成本找到连续的非主力合约和主力合约的合理价差，进行远近月合约的价差套利。