美元大周期转向 贵金属后市怎么走？

长期来看，随着通胀下行，美欧逐渐停止加息的大逻辑不改，且央行购金行为也为贵金属提供了潜在升值动能，因而维持对于贵金属中期乐观的判断，贵金属长线仍有较大上行空间，可保持回调后逢低买入的布局思路。

短期盘面仍承压

　　3月以来，贵金属延续偏强走势。一是由于银行风险持续发酵，第一共和银行是这两个月来继硅谷银行、签名银行之后，因资金链断裂而被关闭的第三家银行。在第一共和银行被接管后，美国又有多家区域性银行股价暴跌，银行业危机的持续发酵推升市场避险情绪，从而利多金价。二是由于截至4月初，市场对美联储年内货币政策转向的预期持续偏乐观。市场预计，随着经济走弱，美联储下半年有较大概率停止加息并快速进入降息周期，在这种乐观预期的带动下，美债利率快速回落，因而推升金价上行。三是由于欧美货币政策的预期差带动美元指数回落。而进入4月下旬后，贵金属涨势渐止。5月5日美联储加息25基点，与市场主流预期一致。鲍威尔在新闻发布会上表态偏鹰，由于劳动力市场仍然偏紧，失业率位于低位，我们认为目前市场对于三季度美联储政策转向的预期可能仍然过于乐观，短期内联储政策快速转向的可能性偏低，因此“名义利率高位持续时间拉长”+“通胀有降温但韧性大”的组合使得贵金属承压。同时，欧洲央行亦如期加息25基点，尽管会后欧洲央行行长拉加德暗示不会暂停行动，但前期表现强势的欧元与英镑开始被卖出，市场定价的欧洲央行9月利率峰值也下行至3.65%，美元止跌也在短期内抑制贵金属价格。

　　展望未来贵金属的格局，我们维持短空长多的判断。短期内美元指数的韧性以及对此前过于乐观的美联储政策预期均是抑制贵金属价格继续上行的因素。此外，近期美国暴雷的银行均为区域性中小型银行，只要美国整体银行业流动性风险可控，市场的避险情绪就难以被突然引爆。而就中长期而言，如果全球各类经济数据如预期继续走软，那么交易加息尾声传导至经济需求退坡，再继续传导至降息周期开启这一大逻辑仍然是贵金属的长期驱动力。且2023年全球机构乃至央行对于黄金的配置需求仍然较高，贵金属依旧具有较高的配置价值。

欧美通胀韧性强

　　我们先从短期维度来看，抑制贵金属价格的因素有二：美元指数的韧性与市场对于联储年内降息的激进预期的逐步修正。一方面，美国经济数据展现出来的韧性使得市场调整了此前过于乐观的对于年内快速降息的预期。美国4月份季调非农就业新增25.3万人，前值增长16.5万人，好于市场预期。从非农结构来看，新增就业依旧集中在服务业，包括教育保健、商业服务、休闲酒店在内的新增就业持续增长。4月非农时薪同比增长4.4%，环比增长0.5%，同样超出市场预期。4月份失业率3.4%，较上月继续下行0.1个百分点，创下1969年以来的新低水平。从失业率结构来看，永久失业人群数量明显下降，再就业和新入职人数明显增加。非农就业数据整体强劲，劳动力市场韧性仍存。

　　这种持续的劳动力市场的韧性彰显出市场此前对于年内美联储货币政策快速转向至降息通道的预期过于乐观，经济数据的韧性从两方面限制了美联储货币政策年内反转的动能。一是经济基本面的强劲为美联储维持年内终端利率在高位提供了数据上的支撑。根据鲍威尔在新闻发布会上的表态以及会议纪要来看，如果未来两个月内的数据持续强劲且银行流动性压力趋于缓和的话，甚至目前无法排除美联储货币政策在下一次FOMC会议上进一步收紧的可能性。二是核心通胀的下行趋势与拐点目前并不确定。3月CPI租金分项涨幅收窄，整体租金同比见顶后趋于下行。但同时考虑到就业市场的韧性持续，CPI下行幅度偏慢。同时，3月CPI二手车价格同比降幅收窄，先行指标Manheim二手车价格自1月起小幅回升。因此后续CPI二手车分项或亦拐头，对冲CPI分项中租金价格的同比下行，短期内美国核心通胀的支撑依旧存在。在这两方面因素的影响之下，我们可以看到目前市场对于美联储货币政策的预期与美联储自身的情景假设仍有偏差，目前的经济数据更偏向于支持美联储自身的情景假设而非市场对美联储货币政策的预期。这种偏差或随着未来1—2个月经济数据的发布得到修正，美债收益率下方的支撑力偏强劲，短期内对贵金属价格形成压制。

　　另一方面，美欧货币政策的强度反转也带动5月初美元指数的止跌。3月上旬以来，美元指数振荡走弱，欧元区货币上涨，这主要是由美欧央行紧缩强度的不同导致的。此前由于欧元区通胀黏性更大，市场计价了欧央行短期比美联储更加偏鹰、欧元区货币政策紧缩幅度更大，因而欧元区货币普遍上行，美元指数承压。而进入4月，欧元区自身经济动能的分化程度加大，服务业持续走强，4月欧元区服务业PMI为56.6，在欧央行财政补贴、能源补贴等财政政策的带动下连续5个月走高；而制造业PMI为45.5，连续12个月下行。

　　欧元区经济动能的这种分化使得欧央行官员内部对于货币政策走向的分歧也加大，再加上欧美银行业风波余韵仍存，加剧了金融环境的复杂性和货币政策调节的难度，因此市场对于欧元区货币前景的分歧也加大。欧央行会议结束后，市场定价的欧央行9月利率峰值小幅下行至3.65%，对应地，美元在支撑位小幅反弹，在短期内对贵金属价格形成压制。

美元大周期转向

　　从大类资产配置这一中长期视角来看，尽管短期内对美联储降息时点和节奏的交易可能会反复，但是在海外加息的大背景下，通过货币政策收紧抑制总需求，通过需求的下行抑制通胀的核心长逻辑并未改变。考虑到货币政策对经济的影响有一定的滞后效应，目前核心通胀体现出来的韧性与未来欧美经济退潮并不矛盾。在欧美社会总需求下行的前景之下，美元周期转向、实际利率仍然具备下行空间这两重因素叠加成为贵金属中长期维度内的价格驱动力，也使得贵金属今年依旧具备较高的配置价值和上行动能。

　　除此之外，我们认为全球范围内央行的购金力量也为黄金价格提供了边际上涨的动能。近期，国内外央行的购金行为频繁引发市场关注，根据世界黄金协会最新的2023年一季度黄金需求报告显示，2022年全球央行累计购金量达到1136吨，创历史新高，2023年一季度全球官方黄金储备持续增长228吨。国内央行也已连续6个月增持黄金，4月央行官方黄金储备达到2068吨。央行购金行为已经成为影响黄金供需平衡表的最重要因素之一。我们认为，本轮全球范围内央行增持黄金的行为主要受到投资回报率、应对金融制裁以及储备资产多元化等多因素主导。

　　具体来看，一是自2018年以来，黄金年均投资收益超过6%，高于美国国债收益率，因而在金价上行通道区间内增持黄金是央行增值的手段之一。二是2022年俄乌冲突以来，美国通过金融手段对俄罗斯进行制裁，冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统，单一美元货币体系的风险在上升。在此背景下，增持黄金减持美元资产是各国央行去美元化、储备资产多元化的有效手段。三是因为黄金是滞涨期的适合配置的最佳资产之一，具有优秀的抗风险能力与配置价值。在银行业风险发酵、海外经济预期走弱但通胀数据彰显韧性的阶段，央行在此时增持的动机不难理解。

　　回顾历史，全球官方黄金储备数据的变化与10年期美债名义收益率有较强的负相关性。2008年、2012年、2015年、2019年分别是全球央行增持黄金的高峰，也分别对应10年期美债名义收益率的下行年份。所以目前来看，尽管由于通胀韧性的持续性，终端利率维持高位的时间或相对偏长，但年内美债收益率的下行趋势仍较为确定，因此2023年全球范围内央行对黄金的增持行为大概率还会持续。

白银基本面分析

　　从供需基本面的角度分析， 我们认为2023年白银整体价格弹性要高于黄金。2022年白银供需缺口已经上升至历史纪录高位，通过梳理矿山数据，我们认为2023年白银增产空间非常有限，矿产银和再生银总体产量增长或仅为3.3%。根据世界白银协会的数据显示，白银生产的总现金成本为3.88美元/盎司，综合维持成本为10.88美元/盎司，而近期白银交易价格在25美元/盎司附近。但展望未来，以下三个因素限制了白银生产利润及白银增产空间：一是白银伴生属性使得其生产成本与产量变化较为被动，白银矿自身开采成本高，矿企不倾向于专门开拓新的银矿项目；二是近两年疫情导致全球各大银矿资本开支减少；三是近两年白银伴生矿品位面临逐年下行的挑战。

　　与白银供应面临产量瓶颈相对应的是白银需求稳中向好的格局。我们预期2023年各主要领域的白银需求量将创新高，且实物投资需求量亦维持高位，是拉动白银总需求的一大增量。国内方面，4月份上期所和金交所的白银库存继续下降，国内白银工业需求继续改善。尽管来自印度等地区的实物投资需求有所减少，但全球白银库存回落趋势仍在持续，未来工业属性方面对银价亦有支撑，中期美联储货币政策转宽松后，白银工业属性也将推动金银比下降，因此白银上涨空间超过黄金。

　　总结来看，短期内市场计价的美联储年内降息多档的预期偏于乐观，目前美联储的货币政策导向可以概括为加息临近终止、降息仍然偏早。若后续欧美银行业流动性危机并未蔓延，待到避险情绪逐渐平息后，基于对于通胀结构的考量和判断，我们认为市场目前定价的美联储三季度开启降息周期的判断过于激进，面临修正的可能性。未来1—2个月美债收益率和美元指数会随着美联储经济数据的公布而逐渐修正此前的乐观降息预期。而中长期来看，随着通胀下行，美欧逐渐停止加息的大逻辑不改，且央行购金行为也为贵金属提供了潜在升值动能，因而我们维持对于贵金属中期乐观的判断，贵金属长线仍有较大上行空间，可保持回调后逢低买入的布局思路。