美联储“自动缩表” 欧元区短期安全国债稀缺

4月18日，堪萨斯城联储主席乔治(EstherGeorge)在明斯基年会(MinskyConference)上表示支持美联储今年开始“缩表”计划，并且认为“缩表”进程应呈自动驾驶状态，不需要随经济数据的温和变动而改变。

　　乔治指出，当下货币政策的最大挑战在于以破坏性最小的方式缩减联储的资产负债表。美国经济与金融市场对于联储公布或实施“缩表”的反应存在很高的不确定性，并且“缩表”会使得利率政策的制定变得更加复杂。

　　乔治认为，“缩表”进程应该是渐进而平滑的，并且一旦开始就应在其后每一次议息会议上义无反顾地进行。若“缩表”计划因经济数据的变化而改变，这会使资产负债表在寻常时期也成为一种积极的货币政策工具，反而增加政策的不确定性。

　　乔治认为，美联储货币政策的制定是为了支持通胀在长期达到2%的目标，而非在任何情况下将通胀固定在2%。当通胀不达或超过目标水平时，“微调”货币政策是一个不切实际、代价也可能非常高的尝试。

　　同样，她也不支持通胀超调。目前，以个人消费支出(PCE)衡量的通胀已达2.1%，其中房屋租金起到了关键作用，租金价格的增速要快于总体工资增速。在这种情况下，继续维持会进一步推高通胀的货币政策反而会对大部分家庭造成负面影响。

　　纽约联储主席杜德利(WilliamC.Dudley)在近日演讲中提到金融危机揭示了美国及全球金融系统中的结构性弱点，其中包括：系统性重要金融机构的资本与流动性缓冲垫不足、过分依赖短期批发融资；大型金融机构极度缺乏对风险的监测、评估与控制；证券化市场缺陷众多，包括产品设计差、信用评级体系存在误导性导致许多住房抵押贷款证券化产品的评级虚高；融资和衍生品市场的问题包括三方回购存在缺陷、货币市场共同基金对集中赎回脆弱性高、场外衍生品交易存在大量不透明的风险暴露。在对大型复杂金融机构处置程序缺位的情况下，这些问题被放大，决策者不得不通过干预来抑制风险传染和美国金融系统的坍塌。

　　保留危机以来让金融系统更具弹性的结构性改革，包括对场外衍生品交易采取集中清算、对重要的金融基础设施系统(FinancialMarketUtilities，FMUs)采取更好的监管以及对货币市场共同基金和三方回购市场系统的改革。

　　首先，杜德利认为流动性和资本同样重要。如果没有高质量的流动性资产，金融机构无法应对集中赎回的冲击。其次，杜德利认为资本和流动性标准体系应该在全球基础上协调一致。提升国际标准与美国接轨为美国金融机构创造更为公平的国际竞争环境，要求他国金融机构的全球业务符合更适合的监管要求有助于形成更安全的国际金融体系，更好地保护与国外银行发生业务往来的美国居民和企业。此外，国际标准在美国不会自动生效，只有在美国法律框架下通过，这些标准才有可能实施。最后，美联储在危机后实施了资本压力测试项目——全面资本分析和审查(ComprehensiveCapitalAnalysisandReview，CCAR).CCAR通过对最大型金融机构进行前瞻性的资本评估，确保他们的安全和稳健性，从而保障整个金融系统的稳定，成为资本要求的组成部分。

　　首先，联邦存款保险公司和美联储在多德弗兰克法案第1条款的赋权下审查金融机构的“生前遗嘱”，大型金融机构必须对破产意外做处置计划。这要求机构和监管者提前考虑如何克服破产程序中遇到的各种障碍。这有效降低了大型金融机构内部的复杂性，使它们处于更易进行破产而不会形成大量社会成本的状态。

　　此外，美联储近期规定持有系统性重要银行的母公司拥有最低的吸收全部损失的能力(totallossabsorbingcapacity，TLAC)。母公司可以通过发行长期债券来满足这一规定，资金将用于金融子公司破产重组和吸收额外损失。

　　最后，杜德利认为在目前的法律和监管体制下，当经纪做市商破产时，金融系统缺乏足够的流动性支持。多德弗兰克法案第2条款有序清算制度可以在各类金融机构重组时提供临时融资支持。

　　危机后监管当局采取了很多使金融系统更加安全的金融市场改革。集中清算使金融系统更具弹性，交易效率和透明度更高，但也让分散的风险集中到FMUs。因此，杜德利认为应保持多德弗兰克法案第8条款中对FMUs的保护。

　　4月3日，欧央行执委会委员科尔(BenotCuré)在演讲中表示，目前欧元区隔夜指数掉期(OIS)与欧元区最安全主权债券之间的利差正在扩大，主因在于债券市场供求关系不平衡。

　　过去，由于掉期做市商(swapdealer)倾向于使用安全的主权债券来对冲利率风险，德国国债收益率与OIS利率关系紧密，但自2016年中旬起，两年期德国国债收益率与OIS之间的利差却不断扩大。科尔认为，在掉期交易供给充足的情况下，利差扩大是国债市场供需失衡加剧、短端收益率下行产生的结果。

　　监管要求：欧盟偿付能力II(SolvencyII)使保险公司更倾向于持有如AAA级债券的类现金证券，而非在银行账户中持有现金来保证其流动性；欧洲市场基建条例(EMIR)抬高了非中央清算衍生品交易的抵押品与保证金要求。

　　避险情绪：欧元区政治风险催生避险情绪。值得注意的是，避险情绪并非存在于各个资产种类，而只是在欧元区债券市场尤为明显，投资者从市场预期存在大量政治风险的地区逃离至传统避险市场，导致德国国债短端收益率与OIS利差扩大。

　　间接影响可能来自于欧央行向市场注入的过量流动性。非欧元区的银行及投资者无法使用欧央行存款便利工具，在风控制约下也无法将大额无担保现金存在银行，因此他们往往会将过量流动性用于购买安全的主权债券。此外，全球对于长端利率上行的预期促使投资者选择久期较短的流动性资产以控制久期风险。

　　从直接影响来看，欧央行实行的资产购买计划会减少私人投资者可购买的债券。尤其在欧央行去年12月决议取消存款便利利率作为资产购买利率下限之后，市场对于短期债券可得性的预期产生变化，加速短端债券收益率的下行趋势。或许由于市场已提前预期欧央行会放开资产购买利率下限，在该决议公布之后，德国国债短期收益率对此反应很小。

　　由于利率水平处于历史低位，一些国家为了在长期锁定更低的融资成本而转向发行长期债券，短期债券发行量相应减少。

　　最后，科尔还提及了欧元区回购市场利率与债券市场利率同样“失联”的现象。首先，德国短期债券在现券市场上的稀缺性体现在了不断扩大的掉期利差之上，但似乎未对回购市场上的短期特定债券产生同比例的溢价影响；其次，回购市场上的中长期特定债券的溢价并未传导至现券市场上中长期国债收益率与OIS的利差扩大。（第一财经日报）